股票风险溢价难题_Equity Premium Puzzle

什么是股票风险溢价难题（EPP）？

股票风险溢价难题（EPP）指的是股票相对于国债票据的历史超额收益过于高企，这一现象难以用传统经济理论加以解释。股票风险溢价通常被定义为股票收益减去国债票据收益，在美国这一数值的估计范围在5%至8%之间。这个溢价理应反映股票相较于“无风险”政府证券的相对风险。然而，这一意外的大幅度百分比暗示了投资者在风险厌恶程度上的不合理高水平。

关键要点

• 股票风险溢价难题（EPP）是指股票相对于国债票据的历史超额收益过于高，且难以解释。
• 理论上，溢价应当远低于历史均值5%到8%之间。
• 丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基的前景理论、个人债务的角色、流动性的重要性、政府监管的影响以及税务考虑均被应用于解释这一难题。
• 以往的知识匮乏、美元相对于黄金的贬值、多样化的好处以及人口增长都是股票风险溢价难题可能的解决方案。

理解股票风险溢价难题（EPP）

股票风险溢价难题首次在1985年由拉吉尼什·梅赫拉和爱德华·C·普雷斯科特所做的研究中被正式提出。到今天为止，这仍然是金融学者们的一个谜题。值得注意的是，普雷斯科特在2004年因其关于商业周期的研究获得诺贝尔经济学奖，并指出“社会可以从对经济政策的先前承诺中受益”。

一些学者认为，股票风险溢价过高，无法反映出投资者风险厌恶所应得到的“合理”补偿。因此，该溢价实际上应远低于5%至8%之间的历史平均水平。

围绕股票风险溢价难题的一些神秘之处在于其随时间变化的溢价波动。20世纪前半叶的估计数据显示，股票风险溢价接近5%。而到20世纪后半叶，股票溢价上升至8%以上。前半期的溢价可能较低，因为当时美国依然处于金本位制度，限制了通胀对政府证券的影响。许多股票市场估值指标，如P/E 10比率，也有助于解释不同的股票溢价。美国股票的估值在1900年时高于平均水平，在1950年时则较低，而在2000年时创下了历史新高。

自EPP提出以来，许多学者尝试解决或至少部分解释股票风险溢价难题。丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基的前景理论、个人债务的角色、流动性的价值、政府监管的影响和税务考虑都被应用于这一难题。

重要提示： 不论解释如何，事实是投资者持有股票而非“无风险”国债票据的回报是丰厚的。

特别考虑

鉴于股票风险溢价的变化及其作为异常现象的地位，关于其持久性的问题依然显著。或许，看似过高的股票风险溢价的真正原因在于投资者未能意识到股票收益的更高回报。市场回报的很大一部分来自股息，而这一点常常被每日价格波动的媒体报道所掩盖。当人们意识到持股的长期好处时，估值水平普遍呈上升趋势。最终结果可能是股票的回报降低，这将解决股票风险溢价难题。

“无风险”国债票据的性质和价值也是一个重要考虑因素。国债票据真的无风险吗？当然不是。许多国家通货膨胀及债务违约。即使是美国政府的信誉也因年份而异。可以说，黄金是无风险资产。从对黄金的比较来看，自1970年以来的股票风险溢价远不如人意。从这个角度来看，高股票风险溢价是由于美元相对于黄金的贬值，而非股票的回报客观上高。

股票的聚合也可能在股票风险溢价难题中发挥作用。个别股票的风险远高于整体股市。在许多情况下，投资者的回报是对持有特定股票所承担的更高风险的补偿，而非整体市场风险。传统观念认为投资者会直接购买几家公司股票，而有关多样化、共同基金和指数基金的概念随后才出现。通过多样化，投资者可以在不降低回报的前提下降低风险，这可能解释了股票风险溢价难题的核心原因。

最后，人口统计因素在股市回报和解释股票风险溢价难题中可能发挥重要作用。从直觉上看，企业需要更多的客户才能成长。当人口上升时，平均企业自然会获得新客户并实现增长。在20世纪，大多数国家的人口都在增长，这支持了企业的增长和更高的股市回报。从经验上看，当日本和许多欧洲国家的人口开始下降时，股市表现不佳。或许，人口的增长造就了股票风险溢价难题。